Ma már persze már mindenki tudja, hogy a svájci frank vagy más deviza alapú hitel FX spekuláció. Ennek ellenére a nagy félelem után töretlenül fokozódik a devizaalapú eladósodás, csak immár nem frank, hanem euró alapon. Igaz ami igaz, nem lehet azt mondani, hogy a svájci frankosok rosszul spekuláltak volna, hiszen végül helyreálltak a dolgok, a forint is visszaerősödött, és még így is kisebb kamatot fizettek/nek, mintha forintban vették volna fel a hitelt.
Kevesen realizálják, hogy ez mekkora veszélyt jelent, és mennyire a körülmények szerencsés összjátékán múlik, hogy nem tűnünk el a süllyesztőben egy pillanat alatt. Mibe kerül mindez a magyar (és európai) adófizetőknek? Mekkora a még mindig meglévő kockázat?
Ma a háztartási hitelek több, mint kétharmada, és a vállalati hitelek majdnem fele külföldi deviza alapú és jobbára változó kamatozású. Ez azt jelenti, hogy minden kockázat - FX, kamat - a hitelfelvevőre hárul. A bank nem tud veszteni, hacsak annyira el nem mozdul az árfolyam, hogy tömegestül kezdenek csődbemenni az adósok.
A lényegi probléma a devizahitellel az, hogy aláássa a forint árfolyamának stabilitását. Ha a forint/euró 330 fölé megy, onnantól már megállíthatatlan a láncreakció. Tavaly a 10%-os árfolyamelmozdulás 6000 lakáshitel bedőlését okozta, még mielőtt a válság elmélyült volna. Mi fog történni fél év múlva, ha esetleg több százezerrel több munkanélküli mellett következik be ismét egy 10%-os elmozdulás?
Először is: voltaképpen miért kell nekünk devizában eladósodni? Miért nem jó nekünk a forint? Talán azért, mert Magyarország fizetési mérlege negatív (azaz a külföld felé többet költünk, mint termelünk), és ezért tőkeimportra szorulunk? Részben igaz, de ez nem magyarázza azt, hogy a hitelek
döntő többsége devizaalapú.
4000 Mrd forint lakáshitelből 2500 Mrd deviza, 3500 Mrd fogyasztási hitelből több mint 2500 Mrd devizaalapú. Ez messze több, mint a külföldiek által birtokolt jelzáloglevelek (azaz a közvetlen hitelcélú befektetés) mennyisége, ami
kb. 50 Mrd Ft.
Honnan jön hát ez a rengeteg svájci frank? Amint azt a
Mák-Páles szerzőpáros tanulmány mutatja, a bankok a svájci frank alapú hitelt voltaképpen a
magyar forintbetétesek forintjából, FX csereügyletek (FX swapok) segítségével
teljesen szintetikus módon hozzák létre!Hogyan működik ez? Józsi bemegy, leköt 1m forintot a bankban teszem azt egy évre, 9%-ra. Ezután a bank egy külföldi bankkal köt egy FX swapot, amelyben az 1m Ft-ot becseréli 1000 frankra, ugyanakkor mindkét fél kötelezettséget vállal, hogy 1 év múlva visszacserélik az összegeket. Ezután a bank kihelyezi az 1000Fr-ot Ödönnek, 5%-ra. Leegyszerűsítve a dolgokat, tegyük fel, hogy Ödön egy év múlva visszafizeti a hitelt kamatostul, azaz 1050 frankot. Hogyan fogja ebből a bank kifizetni a Józsinak ígért 9%-ot?
A megoldás ott van, hogy az FX swap végén nem pont a kezdeti, 1mFt/1000Fr arányban lesz rögzítve a visszaváltás aránya, hanem az egy éves banki kamatok arányában: 10% / 3% alapkamatot feltételezve a bank 1.1mFt-ot fog kapni 1030Fr-ért. A bank tehát zsebre tett 20 frankot + 10eFt-ot, nem volt semmi árfolyamkockázata, és a végén Józsit is kifizette.
De ki az a külföldi bank, aki ebbe az üzletbe belemegy? Az FX swap másik oldalán álló fél gyakorlatilag egy ígéretet kap arra, hogy a forintját egy előre berögzített árfolyamon vissza fogják váltani. Ő akkor tud nyerni, ha a forintját be tudja fektetni Magyarországon olyan kamatra, ami magasabb, mint az FX swapban rögzített 10%, hiszen minden extra százalék az ő külföldön elérhető kamatszintje feletti extra prémium. Más szavakkal: a külföldi befektető képes megszabadulni az árfolyamkockázattól, és pusztán a hitelkockázatot vállalva fialtatni a frankját.
De mibe tud befektetni forintot egy külföldi befektető? Mivel a vállalati és lakossági hitelek jó része devizaalapú, a maradékot meg lefedik a forint betétesek, így ott nincs sok keresnivalója. Ami viszont szükségképpen forintban van azok a részvények, üzletrészek, és a magyar államkötvények. A részvények osztalékhozama tipikusan nem éri el a 10%-ot, a be-kiszállás időpontja pedig kiszámíthatatlan, így azokat nem érdemes egy ilyen merev struktúrával árfolyamkockázat-mentesíteni (FX hedgelni), ugyanígy az üzletrészeket sem. Az államkötvények hozama viszont tartósan az alapkamat felett tartózkodik, az értékingadozásuk is kisebb - a kiszállás előre tervezető -, így feltételezhetően jobbára ezeket fogják a külföldi befektetők FX hedgelni (kb. 3000 Mrd forint értékben, ami a teljes FX swap állomány kb 3/4-e), amint az alábbi diagramokból látszik.
Mi történik tehát? Az állam magas kamatot fizet forintban. Ezt a külföldi befektető finanszírozza, de a nyereségének egy részét feladja, hogy biztosítást vegyen az árfolyamingadozás ellen, mert attól tart, hogy a forint árfolyama összeomolhat. A külföldi befektető árfolyamkockázatát Ödön vállalja át, cserébe azért, hogy kevesebb kamatot kelljen fizetnie a lakáshitelért. Ödön tehát így
kétszeresen ki van téve a magyar forintnak - egyszer azért, mert az összes vagyona (háza, fizetése) abban van, másrészt mert a forint összeomlása esetén a világviszonylatban amúgy is kevesebbet érő fizetéséből még többet kell hiteltörlesztésre fordítania, hogy a külföldi befektetőt kárpótolja a magyar államkötvényeken elszenvedett árfolyamveszteségéért.
Miért van mindez? A legfőbb probléma egyszerűen az, hogy a magyar államadósság túl sok ahhoz, hogy a magyar befektetők - nyugdíjalapok, stb. - forintból finanszírozzák. Emiatt külföldi befektetőkhöz kell fordulni. Ők viszont attól félnek, hogy a magyarok leértékelik a forintot (ami az euróbevezetés elhalasztása, stb. alapján egyre kevésbé valószínűtlen), és így gyakorlatilag leértékelik az adósságállományt is, ezért tehát a magyarokra akarják hárítani az FX kockázatot.
Amennyiben ezt nem tudják megtenni, akkor pedig akkora kamatot szeretnének kapni, ami már az árfolyamkockázatot is kompenzálja. Tudatosan vagy tudattalanul a magyar pénzügypolitika hiteltelenségét és kiszámíthatatlanságát próbálják meg a maguk módján kivédeni oly módon, hogy a magyar állampolgárokra terítik szét egy esetleges kedvezőtlen árfolyampolitika következményeit.
A magyar hitelfelvevő gyakorlatilag az árfolyampolitika túsza. És itt nem a külföldi befektető a "gonosz", hanem az az ostoba, nemzeti érdeket szem előtt nem tartó pénzügypolitika, ami engedte hogy a helyzet idáig fajuljon. Ez nem volt mindig így. Az FX swapok állománya és a devizahitel-kihelyezés 2006-ban kezdett el robbanásszerűen nőni - valószínűleg a 8%-os hiány, az S&P leminősítése és a forint hirtelen gyengülése adta a döntő lökést a külföldi befektetőknek, hogy védelmet keressenek.
Mi lehetne a megoldás? Ha a forinthitelek kamata alacsonyabb lenne, akkor nyilván mindenki szívesebben venné fel azt, mint a devizaalapút. Rendben, mondhatnánk, de akkor a jegybank miért nem csökkenti az alapkamatot?
A válasz az, hogy a jegybank egy kényszerpályán mozog. Ha csökkentené a kamatokat, elszállna az árfolyam, az infláció, és a külföldi tőke. Ha magasan tartja a kamatokat, akkor viszont befagy a gazdaság.
A monetáris tanács jegyzőkönyve rendszerint arra hivatkozik, hogy az infláció még ilyen magas kamatok mellett is nagy. Ennek az oka kettős: egyrészt, mivel az állam (miközben eladósodik) sok pénzt szór szét különféle érdekcsoportoknak, ezért a pénzkiáramlás nagy. Ez egy politikai probléma, amit sajnos a jegybank nem fog tudni megoldani. Másrészt - és ezt én teszem hozzá -,
mivel a mezei emberek devizában adósodnak el, ezért számukra a forint jegybanki kamata irreleváns. Az infláció egy rossz indok a kamatok magasan tartására, hiszen a magas kamat nemhogy az inflációt nem szünteti meg, de éppen, hogy rosszabbá teszi a helyzetet, mert egyre több adóst motivál arra, hogy kivonuljon az MNB pénzpolitikájának a hatóköréből.
Minden tény arra mutat, hogy az infláció fékentartására a magas forintkamatok nem váltak be.A másik, amire a jegybank hivatkozik, hogy ha csökkentené a kamatot, akkor a forint árfolyama elkezdene lejjebb csúszni, ami az import termékek viszonylatában inflációt okozna. Ez igaz, viszont jelenleg a magyar export versenyképességét nagyban javíthatná a forint leértékelése.
Mivel a magyar gazdaság teljesítménye félelmetes ütemben esik vissza, nem világos, hogy nem okoz-e az erős forint több kárt, mint hasznot.A harmadik, amit az elemzők említeni szoktak, hogy ilyen magas kamatok kellenek ahhoz, hogy a külföldi befektetők állampapírt vegyenek. Ennek a hitelessége legalábbis kétséges: egyrészt a külföldiek számára rendelkezésre áll az FX-swap piac, amelyen keresztül az abszolút kamatszint gyakorlatilag nem releváns, csak az alapkamat és az állampapír közötti különbség (spread). Másrészt meg a jelek szerint még ez sem elegendő ahhoz, hogy megvegyék az állampapírt.
A fenti érvek számomra nem túl meggyőzőek a kamatok magasan tartásához, de még amennyiben igazak is volnának, a jelenlegi kamatszint mindenesetre roppantul káros. Ez a kamatszint azonban nem a természet csapása, neadjisten a "külföldi" bankok "gonoszsága" folytán alakult ki, hanem ostoba politikai és monetáris döntések hosszú sorozataként. A magyar gazdaság alapvető problémája, hogy
az állam, mint hitelfelvevő gyakorlatilag kiszorítja a privát hiteligénylőket a piacról. Márpedig mivel az állam mindig jobb adósnak számít, mint a polgárai, ha neki magas kamatokat kell fizetnie, akkor az állampolgárainak is. Ezalól valamilyen módon ideig-óráig kibúvókat lehet találni FX swapokkal és egyéb kreatív trükkökkel, de ez csak kitolja a problémával való szembenézést - cserébe viszont elvesztítjük a nemzeti a monetáris politika függetlenségét.
Bejegyzések
