Az "eredendő bűn"...

... nem más, mint amikor a kormány az ország pénznemétől eltérő devizában bocsát ki kötvényt, írja Claus Vistesen. Magyarország 1 milliárd értékben bocsátott ki euróalapú kötvényt a múlt héten. Olyanok is, mint a kontráriánus Zero Hedge "Must Read" -ként kategorizálta az eredeti sztorit és a folytatását.

Oszkó Péter, a NOLnak válaszolva ezt roppant sikernek értékelte, mintegy éreztetve, hogy csak amúgy tessék-lássék, a Világhírű Londoni Befektetési Házak unszolására vetettek a kutyák elé némi koncot, hiszen voltaképpen nekünk az égadta világon semmi szükségünk nincs a pénzre, megvagyunk mi anélkül is a meleg IMF-akolban:

- A sikeres kibocsátás után sokan várták egy újabb devizaalapú aukció bejelentését, amit azzal hűtöttek le, hogy nem terveznek ilyet belátható időn belül. Miért nem?

- Mert rövid távon nincs szüksége az államháztartásnak devizaalapú finanszírozási forrásokra. Az IMF-csomag már kellően megnövelte az ilyen típusú forrásokat az államadósságban. Inkább a forintalapú források arányát érdemes növelni. Képesek voltunk bebizonyítani, hogy ha akarunk, ki tudunk menni a piacra [kiemelés tőlem]. A jelenlegi gazdasági és pénzügypolitika nem növeli, hanem ellenkezőleg, mérsékli a kockázatokat, így olyan fajta aggály nem merülhet fel Magyarországgal szemben, hogy az egyszeri sikeres kibocsátást ne tudnák újabbak követni. De nincs sürgős nyomás rajtunk. Kényelmes helyzetet biztosít az IMF- és az EU-szerződés - inkább azon kell dolgoznunk, hogy e szerződések lejártával miként biztosítható minél nagyobb arányban piaci forrás. Ez nem jelenti azonban azt, hogy már ősz elején újabb kibocsátásra szorulunk. A júliusi aukció sem a források növelése miatt volt elsősorban hasznos, hanem mert tovább erősítette az ország iránti bizalmat. Az idei finanszírozási tervben ez nem is szerepelt. Ha javul a megítélés, javulhat a kockázati besorolásunk, csökkennek a hozamok, ami mindannyiunk érdeke.

De bezzeg ha mi nem akarunk, akkor aztán hiába tépik magukat ezek a huncut tőkések, hogy egy darabot vegyenek a Magyarország ZRt.-ből - kötvényt azt ugyan nem kapnak egy szálat sem!

Összeg: EUR 1 milliárd
Lejárat: 2014. július 28.
Kupon: 6,75% p.a.
Kibocsátási ár: 99,835%
Hozamfelár: 3,95% az 5 éves euró midswap felett

No de a viccet félretéve, az eredendő bűn édesnek bizonyult, az aukció valóban jól ment, a kötvényt 2,9-szeresen túljegyezték. És csak 6.79%-ot fizetünk utána, szemben a forint államkötvények 8-9% körüli hozamával! Remek üzletnek tűnik, a kérdés csupán az, hogy ez vajon sok vagy kevés. Node mihez képest?

Egy külföldi befektető szemszögéből a hozamot több komponens határozza meg, amelyek közül jelen esetben az alábbiak érdekesek:

• Hitelkockázat. Megvan az esély, hogy Magyarország csődöt jelent és egyes kötvényeit részben vagy egészben nem fizeti vissza. Ettől egy kötvénybiztosítás (CDS) kötésével megszabadulhat, de cserébe fel kell hogy adja a hozam egy részét.
  
• Árfolyamkockázat. Tfh. EUR alapú a befektetőnk (tipikusan osztrák vagy német bank) - az EUR kötvénynek nincs árfolyamkockázata, de a HUF kötvény esetén extra hozamot követel az árfolyamkockázat kompenzálására. Ettől egy FX swap vásárlásával megszabadulhat, de cserébe fel kell hogy adja a hozam egy részét.
  
• Kamatkockázat. ha a kamatszint a kötvény futamideje alatt megemelkedik, a kötvény ára leesik, hiszen relatíve rosszabb befektetés lesz a frissen kibocsátott kötvényekhez képest.
• Likviditási kockázat. Ha a kötvénytől nehéz megszabadulni tetszőleges időpontban, mert nemigen van aktív másodlagos piac, akkor a befektető szintén nagyobb hozamot vár el.
  

A kötvény kibocsátásával egyidőben a magyar államadósságra kötött 5 éves CDS (kötvénybiztosítás) felára 3% körül mozgott. Ez nagyban leegyszerűsítve azt jelenti, hogy ha egy külföldi befektető vesz egy kötvényt és egy CDS-t, akkor évi 3,79% kockázatmentes kamatot tehet zsebre - ennél jobb üzlet ritkán akad [1]. FX kockázat nincs, kamatkockázat elenyésző (0% körüli euró kamatszint). Eszerint igencsak masszívan túlfizettünk ezért a kis euróért. Ennek valószínűleg az az oka, hogy a EUR kötvények piaca sokkal illikvidebb a CDS piachoz képest.

Másik oldalról megközelítve: ha egy külföldi befektető forintban denominált kötvényt vesz, és egy FX swappal szeretne megszabadulni a árfolyamtól, akkor az aktuális adatok alapján kb. 8.5%-ot kap a kötvényen, kb. 7.45%-ot fizet a swapon ((termin/spot-1) *2) - marad tehát 1.05% hozam. De ez nem kockázatmentes - ha még CDS-t is venne, akkor már mínusz 2% körülre jönne ki. (Kamatkockázattól itt is eltekintünk) Tehát a HUF kötvényhez képest is túlfizettünk az EUR kötvényért - aminek valószínűleg ismét a HUF kötvények jobb likviditása az oka.

Nézzük meg, tavaly ugyanekkor mennyiért tudtunk hitelt felvenni:

Összeg: EUR 1,5 milliárd
Lejárat: 2018. június 11.
Kupon: 5,75% p.a.
Kibocsátási ár: 99,54%
Hozamfelár: 0,98% a 10 éves euró midswap felett

Nemcsak hogy abszolút értékben fizettünk akkor kevesebb kamatot, de mivel időközben az európai jegybank likviditáskövelő intézkedései (értsd: fél trillió euró kinyomtatása) következtében az átlagkamatszint (a "midswap") jelentősen lecsökkent, ezért a mostani kamat relatíve is igen rossznak értékelhető.


Itt látható egy diagram ennek a tavalyi kötvénynek a sorsáról - a szabadesést gyakorlatilag csak az IMF hitel állította meg. Az aktuális hozam - 7% összhangban van az újonnan kibocsátott kötvényével.

Érdekes továbbá összevetni a korábban kibocsátott deviza állampapírok kuponját is a maival - soha még ekkora kamatot nem fizettünk EUR alapú kötvényre...

Konklúzió: Az IMF hitel nélkül tuti csődbementünk volna. 7% kamat büntetően sok. Ezt semmiféleképpen nem tekinteném sikernek.


[1] (itt eltekintettem ennek az ún basis trade-nek a likviditási kockázatától, ami abban áll, hogy ha a kötvény és a CDS közötti spread kitágul az MTM veszteséghez vezet, ami realizálódik ha a befektető likvidálásra kényszerül)

FX spekulátorok országa

Ma már persze már mindenki tudja, hogy a svájci frank vagy más deviza alapú hitel FX spekuláció. Ennek ellenére a nagy félelem után töretlenül fokozódik a devizaalapú eladósodás, csak immár nem frank, hanem euró alapon. Igaz ami igaz, nem lehet azt mondani, hogy a svájci frankosok rosszul spekuláltak volna, hiszen végül helyreálltak a dolgok, a forint is visszaerősödött, és még így is kisebb kamatot fizettek/nek, mintha forintban vették volna fel a hitelt.

Kevesen realizálják, hogy ez mekkora veszélyt jelent, és mennyire a körülmények szerencsés összjátékán múlik, hogy nem tűnünk el a süllyesztőben egy pillanat alatt. Mibe kerül mindez a magyar (és európai) adófizetőknek? Mekkora a még mindig meglévő kockázat?

Ma a háztartási hitelek több, mint kétharmada, és a vállalati hitelek majdnem fele külföldi deviza alapú és jobbára változó kamatozású. Ez azt jelenti, hogy minden kockázat - FX, kamat - a hitelfelvevőre hárul. A bank nem tud veszteni, hacsak annyira el nem mozdul az árfolyam, hogy tömegestül kezdenek csődbemenni az adósok.

A lényegi probléma a devizahitellel az, hogy aláássa a forint árfolyamának stabilitását. Ha a forint/euró 330 fölé megy, onnantól már megállíthatatlan a láncreakció. Tavaly a 10%-os árfolyamelmozdulás 6000 lakáshitel bedőlését okozta, még mielőtt a válság elmélyült volna. Mi fog történni fél év múlva, ha esetleg több százezerrel több munkanélküli mellett következik be ismét egy 10%-os elmozdulás?

Először is: voltaképpen miért kell nekünk devizában eladósodni? Miért nem jó nekünk a forint? Talán azért, mert Magyarország fizetési mérlege negatív (azaz a külföld felé többet költünk, mint termelünk), és ezért tőkeimportra szorulunk? Részben igaz, de ez nem magyarázza azt, hogy a hitelek döntő többsége devizaalapú. 4000 Mrd forint lakáshitelből 2500 Mrd deviza, 3500 Mrd fogyasztási hitelből több mint 2500 Mrd devizaalapú. Ez messze több, mint a külföldiek által birtokolt jelzáloglevelek (azaz a közvetlen hitelcélú befektetés) mennyisége, ami kb. 50 Mrd Ft.
Honnan jön hát ez a rengeteg svájci frank? Amint azt a Mák-Páles szerzőpáros tanulmány mutatja, a bankok a svájci frank alapú hitelt voltaképpen a magyar forintbetétesek forintjából, FX csereügyletek (FX swapok) segítségével teljesen szintetikus módon hozzák létre!

Hogyan működik ez? Józsi bemegy, leköt 1m forintot a bankban teszem azt egy évre, 9%-ra. Ezután a bank egy külföldi bankkal köt egy FX swapot, amelyben az 1m Ft-ot becseréli 1000 frankra, ugyanakkor mindkét fél kötelezettséget vállal, hogy 1 év múlva visszacserélik az összegeket. Ezután a bank kihelyezi az 1000Fr-ot Ödönnek, 5%-ra. Leegyszerűsítve a dolgokat, tegyük fel, hogy Ödön egy év múlva visszafizeti a hitelt kamatostul, azaz 1050 frankot. Hogyan fogja ebből a bank kifizetni a Józsinak ígért 9%-ot?
A megoldás ott van, hogy az FX swap végén nem pont a kezdeti, 1mFt/1000Fr arányban lesz rögzítve a visszaváltás aránya, hanem az egy éves banki kamatok arányában: 10% / 3% alapkamatot feltételezve a bank 1.1mFt-ot fog kapni 1030Fr-ért. A bank tehát zsebre tett 20 frankot + 10eFt-ot, nem volt semmi árfolyamkockázata, és a végén Józsit is kifizette.

De ki az a külföldi bank, aki ebbe az üzletbe belemegy? Az FX swap másik oldalán álló fél gyakorlatilag egy ígéretet kap arra, hogy a forintját egy előre berögzített árfolyamon vissza fogják váltani. Ő akkor tud nyerni, ha a forintját be tudja fektetni Magyarországon olyan kamatra, ami magasabb, mint az FX swapban rögzített 10%, hiszen minden extra százalék az ő külföldön elérhető kamatszintje feletti extra prémium. Más szavakkal: a külföldi befektető képes megszabadulni az árfolyamkockázattól, és pusztán a hitelkockázatot vállalva fialtatni a frankját.

De mibe tud befektetni forintot egy külföldi befektető? Mivel a vállalati és lakossági hitelek jó része devizaalapú, a maradékot meg lefedik a forint betétesek, így ott nincs sok keresnivalója. Ami viszont szükségképpen forintban van azok a részvények, üzletrészek, és a magyar államkötvények. A részvények osztalékhozama tipikusan nem éri el a 10%-ot, a be-kiszállás időpontja pedig kiszámíthatatlan, így azokat nem érdemes egy ilyen merev struktúrával árfolyamkockázat-mentesíteni (FX hedgelni), ugyanígy az üzletrészeket sem. Az államkötvények hozama viszont tartósan az alapkamat felett tartózkodik, az értékingadozásuk is kisebb - a kiszállás előre tervezető -, így feltételezhetően jobbára ezeket fogják a külföldi befektetők FX hedgelni (kb. 3000 Mrd forint értékben, ami a teljes FX swap állomány kb 3/4-e), amint az alábbi diagramokból látszik.



Mi történik tehát? Az állam magas kamatot fizet forintban. Ezt a külföldi befektető finanszírozza, de a nyereségének egy részét feladja, hogy biztosítást vegyen az árfolyamingadozás ellen, mert attól tart, hogy a forint árfolyama összeomolhat. A külföldi befektető árfolyamkockázatát Ödön vállalja át, cserébe azért, hogy kevesebb kamatot kelljen fizetnie a lakáshitelért. Ödön tehát így kétszeresen ki van téve a magyar forintnak - egyszer azért, mert az összes vagyona (háza, fizetése) abban van, másrészt mert a forint összeomlása esetén a világviszonylatban amúgy is kevesebbet érő fizetéséből még többet kell hiteltörlesztésre fordítania, hogy a külföldi befektetőt kárpótolja a magyar államkötvényeken elszenvedett árfolyamveszteségéért.

Miért van mindez? A legfőbb probléma egyszerűen az, hogy a magyar államadósság túl sok ahhoz, hogy a magyar befektetők - nyugdíjalapok, stb. - forintból finanszírozzák. Emiatt külföldi befektetőkhöz kell fordulni. Ők viszont attól félnek, hogy a magyarok leértékelik a forintot (ami az euróbevezetés elhalasztása, stb. alapján egyre kevésbé valószínűtlen), és így gyakorlatilag leértékelik az adósságállományt is, ezért tehát a magyarokra akarják hárítani az FX kockázatot.
Amennyiben ezt nem tudják megtenni, akkor pedig akkora kamatot szeretnének kapni, ami már az árfolyamkockázatot is kompenzálja. Tudatosan vagy tudattalanul a magyar pénzügypolitika hiteltelenségét és kiszámíthatatlanságát próbálják meg a maguk módján kivédeni oly módon, hogy a magyar állampolgárokra terítik szét egy esetleges kedvezőtlen árfolyampolitika következményeit. A magyar hitelfelvevő gyakorlatilag az árfolyampolitika túsza. És itt nem a külföldi befektető a "gonosz", hanem az az ostoba, nemzeti érdeket szem előtt nem tartó pénzügypolitika, ami engedte hogy a helyzet idáig fajuljon. Ez nem volt mindig így. Az FX swapok állománya és a devizahitel-kihelyezés 2006-ban kezdett el robbanásszerűen nőni - valószínűleg a 8%-os hiány, az S&P leminősítése és a forint hirtelen gyengülése adta a döntő lökést a külföldi befektetőknek, hogy védelmet keressenek.

Mi lehetne a megoldás? Ha a forinthitelek kamata alacsonyabb lenne, akkor nyilván mindenki szívesebben venné fel azt, mint a devizaalapút. Rendben, mondhatnánk, de akkor a jegybank miért nem csökkenti az alapkamatot?

A válasz az, hogy a jegybank egy kényszerpályán mozog. Ha csökkentené a kamatokat, elszállna az árfolyam, az infláció, és a külföldi tőke. Ha magasan tartja a kamatokat, akkor viszont befagy a gazdaság.

A monetáris tanács jegyzőkönyve rendszerint arra hivatkozik, hogy az infláció még ilyen magas kamatok mellett is nagy. Ennek az oka kettős: egyrészt, mivel az állam (miközben eladósodik) sok pénzt szór szét különféle érdekcsoportoknak, ezért a pénzkiáramlás nagy. Ez egy politikai probléma, amit sajnos a jegybank nem fog tudni megoldani. Másrészt - és ezt én teszem hozzá -, mivel a mezei emberek devizában adósodnak el, ezért számukra a forint jegybanki kamata irreleváns. Az infláció egy rossz indok a kamatok magasan tartására, hiszen a magas kamat nemhogy az inflációt nem szünteti meg, de éppen, hogy rosszabbá teszi a helyzetet, mert egyre több adóst motivál arra, hogy kivonuljon az MNB pénzpolitikájának a hatóköréből. Minden tény arra mutat, hogy az infláció fékentartására a magas forintkamatok nem váltak be.

A másik, amire a jegybank hivatkozik, hogy ha csökkentené a kamatot, akkor a forint árfolyama elkezdene lejjebb csúszni, ami az import termékek viszonylatában inflációt okozna. Ez igaz, viszont jelenleg a magyar export versenyképességét nagyban javíthatná a forint leértékelése. Mivel a magyar gazdaság teljesítménye félelmetes ütemben esik vissza, nem világos, hogy nem okoz-e az erős forint több kárt, mint hasznot.

A harmadik, amit az elemzők említeni szoktak, hogy ilyen magas kamatok kellenek ahhoz, hogy a külföldi befektetők állampapírt vegyenek. Ennek a hitelessége legalábbis kétséges: egyrészt a külföldiek számára rendelkezésre áll az FX-swap piac, amelyen keresztül az abszolút kamatszint gyakorlatilag nem releváns, csak az alapkamat és az állampapír közötti különbség (spread). Másrészt meg a jelek szerint még ez sem elegendő ahhoz, hogy megvegyék az állampapírt.

A fenti érvek számomra nem túl meggyőzőek a kamatok magasan tartásához, de még amennyiben igazak is volnának, a jelenlegi kamatszint mindenesetre roppantul káros. Ez a kamatszint azonban nem a természet csapása, neadjisten a "külföldi" bankok "gonoszsága" folytán alakult ki, hanem ostoba politikai és monetáris döntések hosszú sorozataként. A magyar gazdaság alapvető problémája, hogy az állam, mint hitelfelvevő gyakorlatilag kiszorítja a privát hiteligénylőket a piacról. Márpedig mivel az állam mindig jobb adósnak számít, mint a polgárai, ha neki magas kamatokat kell fizetnie, akkor az állampolgárainak is. Ezalól valamilyen módon ideig-óráig kibúvókat lehet találni FX swapokkal és egyéb kreatív trükkökkel, de ez csak kitolja a problémával való szembenézést - cserébe viszont elvesztítjük a nemzeti a monetáris politika függetlenségét.