Az "eredendő bűn"...

... nem más, mint amikor a kormány az ország pénznemétől eltérő devizában bocsát ki kötvényt, írja Claus Vistesen. Magyarország 1 milliárd értékben bocsátott ki euróalapú kötvényt a múlt héten. Olyanok is, mint a kontráriánus Zero Hedge "Must Read" -ként kategorizálta az eredeti sztorit és a folytatását.

Oszkó Péter, a NOLnak válaszolva ezt roppant sikernek értékelte, mintegy éreztetve, hogy csak amúgy tessék-lássék, a Világhírű Londoni Befektetési Házak unszolására vetettek a kutyák elé némi koncot, hiszen voltaképpen nekünk az égadta világon semmi szükségünk nincs a pénzre, megvagyunk mi anélkül is a meleg IMF-akolban:

- A sikeres kibocsátás után sokan várták egy újabb devizaalapú aukció bejelentését, amit azzal hűtöttek le, hogy nem terveznek ilyet belátható időn belül. Miért nem?

- Mert rövid távon nincs szüksége az államháztartásnak devizaalapú finanszírozási forrásokra. Az IMF-csomag már kellően megnövelte az ilyen típusú forrásokat az államadósságban. Inkább a forintalapú források arányát érdemes növelni. Képesek voltunk bebizonyítani, hogy ha akarunk, ki tudunk menni a piacra [kiemelés tőlem]. A jelenlegi gazdasági és pénzügypolitika nem növeli, hanem ellenkezőleg, mérsékli a kockázatokat, így olyan fajta aggály nem merülhet fel Magyarországgal szemben, hogy az egyszeri sikeres kibocsátást ne tudnák újabbak követni. De nincs sürgős nyomás rajtunk. Kényelmes helyzetet biztosít az IMF- és az EU-szerződés - inkább azon kell dolgoznunk, hogy e szerződések lejártával miként biztosítható minél nagyobb arányban piaci forrás. Ez nem jelenti azonban azt, hogy már ősz elején újabb kibocsátásra szorulunk. A júliusi aukció sem a források növelése miatt volt elsősorban hasznos, hanem mert tovább erősítette az ország iránti bizalmat. Az idei finanszírozási tervben ez nem is szerepelt. Ha javul a megítélés, javulhat a kockázati besorolásunk, csökkennek a hozamok, ami mindannyiunk érdeke.

De bezzeg ha mi nem akarunk, akkor aztán hiába tépik magukat ezek a huncut tőkések, hogy egy darabot vegyenek a Magyarország ZRt.-ből - kötvényt azt ugyan nem kapnak egy szálat sem!

Összeg: EUR 1 milliárd
Lejárat: 2014. július 28.
Kupon: 6,75% p.a.
Kibocsátási ár: 99,835%
Hozamfelár: 3,95% az 5 éves euró midswap felett

No de a viccet félretéve, az eredendő bűn édesnek bizonyult, az aukció valóban jól ment, a kötvényt 2,9-szeresen túljegyezték. És csak 6.79%-ot fizetünk utána, szemben a forint államkötvények 8-9% körüli hozamával! Remek üzletnek tűnik, a kérdés csupán az, hogy ez vajon sok vagy kevés. Node mihez képest?

Egy külföldi befektető szemszögéből a hozamot több komponens határozza meg, amelyek közül jelen esetben az alábbiak érdekesek:

• Hitelkockázat. Megvan az esély, hogy Magyarország csődöt jelent és egyes kötvényeit részben vagy egészben nem fizeti vissza. Ettől egy kötvénybiztosítás (CDS) kötésével megszabadulhat, de cserébe fel kell hogy adja a hozam egy részét.
  
• Árfolyamkockázat. Tfh. EUR alapú a befektetőnk (tipikusan osztrák vagy német bank) - az EUR kötvénynek nincs árfolyamkockázata, de a HUF kötvény esetén extra hozamot követel az árfolyamkockázat kompenzálására. Ettől egy FX swap vásárlásával megszabadulhat, de cserébe fel kell hogy adja a hozam egy részét.
  
• Kamatkockázat. ha a kamatszint a kötvény futamideje alatt megemelkedik, a kötvény ára leesik, hiszen relatíve rosszabb befektetés lesz a frissen kibocsátott kötvényekhez képest.
• Likviditási kockázat. Ha a kötvénytől nehéz megszabadulni tetszőleges időpontban, mert nemigen van aktív másodlagos piac, akkor a befektető szintén nagyobb hozamot vár el.
  

A kötvény kibocsátásával egyidőben a magyar államadósságra kötött 5 éves CDS (kötvénybiztosítás) felára 3% körül mozgott. Ez nagyban leegyszerűsítve azt jelenti, hogy ha egy külföldi befektető vesz egy kötvényt és egy CDS-t, akkor évi 3,79% kockázatmentes kamatot tehet zsebre - ennél jobb üzlet ritkán akad [1]. FX kockázat nincs, kamatkockázat elenyésző (0% körüli euró kamatszint). Eszerint igencsak masszívan túlfizettünk ezért a kis euróért. Ennek valószínűleg az az oka, hogy a EUR kötvények piaca sokkal illikvidebb a CDS piachoz képest.

Másik oldalról megközelítve: ha egy külföldi befektető forintban denominált kötvényt vesz, és egy FX swappal szeretne megszabadulni a árfolyamtól, akkor az aktuális adatok alapján kb. 8.5%-ot kap a kötvényen, kb. 7.45%-ot fizet a swapon ((termin/spot-1) *2) - marad tehát 1.05% hozam. De ez nem kockázatmentes - ha még CDS-t is venne, akkor már mínusz 2% körülre jönne ki. (Kamatkockázattól itt is eltekintünk) Tehát a HUF kötvényhez képest is túlfizettünk az EUR kötvényért - aminek valószínűleg ismét a HUF kötvények jobb likviditása az oka.

Nézzük meg, tavaly ugyanekkor mennyiért tudtunk hitelt felvenni:

Összeg: EUR 1,5 milliárd
Lejárat: 2018. június 11.
Kupon: 5,75% p.a.
Kibocsátási ár: 99,54%
Hozamfelár: 0,98% a 10 éves euró midswap felett

Nemcsak hogy abszolút értékben fizettünk akkor kevesebb kamatot, de mivel időközben az európai jegybank likviditáskövelő intézkedései (értsd: fél trillió euró kinyomtatása) következtében az átlagkamatszint (a "midswap") jelentősen lecsökkent, ezért a mostani kamat relatíve is igen rossznak értékelhető.


Itt látható egy diagram ennek a tavalyi kötvénynek a sorsáról - a szabadesést gyakorlatilag csak az IMF hitel állította meg. Az aktuális hozam - 7% összhangban van az újonnan kibocsátott kötvényével.

Érdekes továbbá összevetni a korábban kibocsátott deviza állampapírok kuponját is a maival - soha még ekkora kamatot nem fizettünk EUR alapú kötvényre...

Konklúzió: Az IMF hitel nélkül tuti csődbementünk volna. 7% kamat büntetően sok. Ezt semmiféleképpen nem tekinteném sikernek.


[1] (itt eltekintettem ennek az ún basis trade-nek a likviditási kockázatától, ami abban áll, hogy ha a kötvény és a CDS közötti spread kitágul az MTM veszteséghez vezet, ami realizálódik ha a befektető likvidálásra kényszerül)