EUR/HUF és a stagfláció

Az általános optimizmus közepette tovább folyik a devizaalapú hitelkihelyezés, csak immáron nem CHF, hanem EUR alapon. Mintha mi sem történt volna... A baj azonban az, hogy a forint strukturálisan sok szempontból ki van téve a gyengülés veszélyének, és a márciusi halálközeli élmény megismétlődhet. A legfőbb bökkenő, hogy Magyarország stagflációban van. Mielőtt erre rátérnénk, tekintsük át hogy mik is hatnak a magyar gazdaságra.

• A nemzetközi piacok optimizmusa megtörni látszik. A Lloyds bank (UK), a Wells Fargo (USA) tovább gyengélkedik. A kereskedelmi ingatlanok piaca világszerte összeomlás alatt áll. Az USA-ban a kihelyezett hitelek mennyisége Magyarországhoz hasonlóan csökken, ami rossz jel. Ha ez a trend tovább folytatódik, bekövetkezhet egy második globális tőzsdei és banki pánik.
• A jelenlegi optimizmus nagymértékben az állami garanciáknak, továbbá a FED és az ECB által a rendszerbe pumpált (~"nyomtatott") pénzmennyiségnek köszönhető. Kérdés, hogy ez a támogatás mennyire fenntartható (mikor fognak az államkötvény-kamatok elszállni), és egy második pánik esetén mennyire terjesztik ki a védőernyőt a hozzánk hasonló peremvidékekre.
  
• Lettország pácban van. Két alternatíva áll előtte: elhagyja a rögzített árfolyamot (azaz elszabadítja az inflációt), vagy egy belső devaluációval (gyakorlatilag bér- és árcsökkentéssel) teszi magát versenyképesebbé. A belső devaluáció a fájdalmas alternatíva. Úgy néz ki, hogy idáig ezen az úton haladtak, de egyre kétségesebb hogy ez végigvihető-e. Ha viszont a lat elszakad az eurótól, az általános pánikot válthat ki Kelet-Európával szemben.
  
• Magyarország súlyos strukturális versenyképességi problémákkal küzd. Az ipari termelés 20%-al visszaesett a tavalyi év azonos időszakához képest, a GDP 7.5%-al esett, tömeges elbocsátások történnek, adóemelések a láthatáron, és erre a szakszervezetek az inflációt 2x meghaladó minimálbér-növelést követelnek? Ha a kormány ebbe belemegy, ez oda vezet, hogy vagy tömegesen mennek csődbe a már idáig is épphogy evickélő cégek, vagy pedig kénytelenek lesznek nyomást gyakorolni a jegybankra hogy csökkentsen a kamatszinten és engedje el az inflációt. Mindez nem túl pozitív a forintra nézve.
  
• A 8.0%-os jegybanki alapkamat roppant magas, a 0-2%-os uniós átlaghoz képest. Ezzel kb. Egyiptommal és Izlanddal vagyunk egy kategóriában - megannyi sikertörténet. Ez roppantul nehézzé teszi a Mo-i cégek helyzetét, gyakorlatilag megfojtja őket. Előbb vagy utóbb a jegybanknak lépnie kell és csökkentenie kell a kamatot, ami viszont tőkekiáramláshoz és a forint gyengüléséhez vezet. Másrészt ugyanakkor európai szinten majdnem rekordméretű inflációt sikerült összehoznunk a GPD rekordméretű csökkenésével egyidejűleg - ami kimeríti a "stagfláció" definícióját. Ebben a helyzetben a jegybanknak nincsen könnyű döntése. Szept. 28-án lesz a következő monetáris tanácsi ülés, kiderül, hogy ők mit látnak nagyobb veszélynek, az inflációt vagy a deflációt.
• Pozitív változás viszont, hogy az export csökkenése megállt és a külkereskedelmi mérleg tartósan pozitívba fordult, ami azt jelenti, hogy ugyan rossz a helyzet, de másutt még rosszabb.

Ami számomra a legfurcsább paradoxon, hogy hogyan lehetséges hogy rekord infláció van a válsággal egyidejűleg? Hogyan képesek üzletek árat emelni akkor, amikor amúgy is visszaesik a vásárlóerő? Ráadásul a hitelkihelyezés (és így a gazdaságban keringő pénzmennyiség) is csökken - honnan jön az a kereslet, aki képes megfizetni a megemelt árakat? Az elképzelhető magyarázatok az alábbiak:

1. Az árnövekedés jelentős részben a szállítás (üzemanyag, vasút), és a kvázi monopolhelyzetben lévő szolgáltatók (víz, villany, telekom, önkormányzat) áremelésének tudható be. Gyakorlatilag tehát nem érvényesül a szabadpiaci árazás, a transzmissziós mechanizmus sérült a különféle kvázi-monopóliumok és kvázi-kartellek miatt.
2. A feketegazdaság kifehérítése masszívan felfelé tolja az árakat, hiszen a befizetett adók formájában egy újabb költség jelenik meg a vállalkozásoknál. Ugyanez igaz a korábban államilag támogatott szektorok piacosítására (fűtés, vasút, tömegközlekedés).
   
3. Rejtett defláció, ami nem tükröződik az infláció kiszámításához használt fogyasztói kosárban. Anekdotikus források pl. 15%-os áresésről számolnak be az ingatlanpiacon. Ez erősen deflációs tünet, de a jegybank nem veszi figyelembe, mert ő a fogyasztói kosár árát célozza.
4. A nem-monopolhelyzetben lévő cégek Magyarországon a csökkenő forgalomra paradox módon az árak emelésével reagálnak, hogy ki tudják termelni a fix költségeiket (lásd 1. pont). Ennek az oka részben a hitelhez jutás nehézsége (ami átsegíthetné a vállalkozást a válságon). Ez a stratégia ideig-óráig el tudja odázni a csődöt, de csak idő kérdése, hogy a versenytársak (pl. mozgó árusok) olcsóbb árakkal elvágják alattuk a fát.
   

Ez utóbbi értelmezést erősíti, ha például megvizsgáljuk a vendéglátás helyzetét:

A kiadott szállodai szobák bruttó átlagára 15 273 forint, az egy kiadható szállodai szobára jutó bruttó árbevétel (REVPAR) pedig 6311 forint, 2008-ban ugyanez az érték 14 932, illetve 7058 forint volt. Az egy kiadható szobára jutó bruttó árbevétel jelentős csökkenését a szállodák szobakapacitás-kihasználtságának 6 százalékpontos visszaesése is befolyásolta.
[...]
A kereskedelmi vendéglátóhelyek 2009 első félévében 263 milliárd forint bruttó árbevételt értek el, amely 10%-kal maradt el az előző év azonos időszakának adatától. A vendéglátóhelyek árbevételének 12%-a származott a kereskedelmi szálláshelyen üzemeltetett üzletekből. A szálláshely- és vendéglátó-szolgáltatások 2009. január–júliusra számított árindexe 1,7, illetve 5,9%-os növekedést jelzett az egy évvel korábbi szinthez képest.

Mi történik tehát? A forgalomkiesést áremeléssel próbálják kompenzálni, noha már most is túl drágák az árak a fizetőképes kereslethez képest. Árnövekedés csökkenő forgalom mellett - ez tipikusan az árbuborékok tetőzését kísérő jelenség. Ugyanez történt az USA-ban, Nagy-Britanniában a válság beköszöntekor. Rövid távon ez ugyan inflációs hatást kelt, de középtávon tovább csökkenti a versenyképességet, ami, ha a válság tovább tart, csődökhöz és árversenyhez (azaz deflációhoz) vezet. Ez a jegybankot a kamatszint csökkentésére ösztönzi, ami a forint árfolyamát lefelé hajtja.

Ez összhangban van a jegybank saját inflációs prognózisával, ami jövőre az infláció jelentős visszaesésével, esetleg deflációval számol.

Mivel a kamatdöntések hatása a gazdaságban kb. fél-egy év késleltetéssel jelenik meg, a jegybanknak aktuálissá kezd válni a kamatcsökkentés, amennyiben elhiszik a saját prognózisukat.

Konklúzió: ha a gazdaság versenyképessége nem javul, vagy az export visszaesik, vagy a nemzetközi helyzet romlik, akkor ez mind veszélyezteti a forintot. A világgazdaság kilábalása és az export növekedése kiránthatja Magyarországot a gödörből, de ez nem biztos, hogy időben bekövetkezik.

[Két nappal azután hogy ezt megírtam, Edward Hugh is előállt egy hasonló, de még alaposabb elemzéssel itt]. Érdemes őt olvasni.