Everything is okay. Really. Go back shopping!

Ez mókás:

Adóbevételek 2009 augusztus

Oszkó Péter - pozíciójából adódóan - optimista, hogy tartható a 3.8%-os hiánycél. A PM azonban nyilvánosságra hozta az augusztusi adóbevételeket. Mit láthatunk ezekben a számokban?

• Kiadáscsökkentésről tavalyhoz képest idén szó sincs (ezt nem is részleteztem az ábrán).
• Társasági adóbevételek negatívak. Ez nem egy jelentős tétel az össz-adóbevétel szempontjából, de egy jó indikátor a gazdaság helyzetére vonatkozóan. Szezonalitást tekinve aug nem szokott egy erős hónap lenni, de 2002-ig visszatekintve nem volt arra példa, hogy ez a szám negatív legyen - egyik hónapban sem.
  
• Energia-, regisztrációs adóbevétel töredéke a tavalyi augusztusinak. Az energiaigényes nagyipari termelés és az autópiac drasztikusan visszaesett.
  
• SZJA enyhén csökkent
  
• Az egyedüli szektor ami ellensúlyozza az ily módon kiesett adókat, az nemrég megemelt ÁFA.
• Jelenleg a hiány az eddigi bevételek 8-9% körül áll. Ezt tipikusan a karácsonyi szezon extra adóbevételei szokták visszahúzni egyensúlyba - kérdés, hogy idén a karácsony szezonális hatása lesz-e olyan erős, mint rendesen.
  

EUR/HUF és a stagfláció

Az általános optimizmus közepette tovább folyik a devizaalapú hitelkihelyezés, csak immáron nem CHF, hanem EUR alapon. Mintha mi sem történt volna... A baj azonban az, hogy a forint strukturálisan sok szempontból ki van téve a gyengülés veszélyének, és a márciusi halálközeli élmény megismétlődhet. A legfőbb bökkenő, hogy Magyarország stagflációban van. Mielőtt erre rátérnénk, tekintsük át hogy mik is hatnak a magyar gazdaságra.

• A nemzetközi piacok optimizmusa megtörni látszik. A Lloyds bank (UK), a Wells Fargo (USA) tovább gyengélkedik. A kereskedelmi ingatlanok piaca világszerte összeomlás alatt áll. Az USA-ban a kihelyezett hitelek mennyisége Magyarországhoz hasonlóan csökken, ami rossz jel. Ha ez a trend tovább folytatódik, bekövetkezhet egy második globális tőzsdei és banki pánik.
• A jelenlegi optimizmus nagymértékben az állami garanciáknak, továbbá a FED és az ECB által a rendszerbe pumpált (~"nyomtatott") pénzmennyiségnek köszönhető. Kérdés, hogy ez a támogatás mennyire fenntartható (mikor fognak az államkötvény-kamatok elszállni), és egy második pánik esetén mennyire terjesztik ki a védőernyőt a hozzánk hasonló peremvidékekre.
  
• Lettország pácban van. Két alternatíva áll előtte: elhagyja a rögzített árfolyamot (azaz elszabadítja az inflációt), vagy egy belső devaluációval (gyakorlatilag bér- és árcsökkentéssel) teszi magát versenyképesebbé. A belső devaluáció a fájdalmas alternatíva. Úgy néz ki, hogy idáig ezen az úton haladtak, de egyre kétségesebb hogy ez végigvihető-e. Ha viszont a lat elszakad az eurótól, az általános pánikot válthat ki Kelet-Európával szemben.
  
• Magyarország súlyos strukturális versenyképességi problémákkal küzd. Az ipari termelés 20%-al visszaesett a tavalyi év azonos időszakához képest, a GDP 7.5%-al esett, tömeges elbocsátások történnek, adóemelések a láthatáron, és erre a szakszervezetek az inflációt 2x meghaladó minimálbér-növelést követelnek? Ha a kormány ebbe belemegy, ez oda vezet, hogy vagy tömegesen mennek csődbe a már idáig is épphogy evickélő cégek, vagy pedig kénytelenek lesznek nyomást gyakorolni a jegybankra hogy csökkentsen a kamatszinten és engedje el az inflációt. Mindez nem túl pozitív a forintra nézve.
  
• A 8.0%-os jegybanki alapkamat roppant magas, a 0-2%-os uniós átlaghoz képest. Ezzel kb. Egyiptommal és Izlanddal vagyunk egy kategóriában - megannyi sikertörténet. Ez roppantul nehézzé teszi a Mo-i cégek helyzetét, gyakorlatilag megfojtja őket. Előbb vagy utóbb a jegybanknak lépnie kell és csökkentenie kell a kamatot, ami viszont tőkekiáramláshoz és a forint gyengüléséhez vezet. Másrészt ugyanakkor európai szinten majdnem rekordméretű inflációt sikerült összehoznunk a GPD rekordméretű csökkenésével egyidejűleg - ami kimeríti a "stagfláció" definícióját. Ebben a helyzetben a jegybanknak nincsen könnyű döntése. Szept. 28-án lesz a következő monetáris tanácsi ülés, kiderül, hogy ők mit látnak nagyobb veszélynek, az inflációt vagy a deflációt.
• Pozitív változás viszont, hogy az export csökkenése megállt és a külkereskedelmi mérleg tartósan pozitívba fordult, ami azt jelenti, hogy ugyan rossz a helyzet, de másutt még rosszabb.

Ami számomra a legfurcsább paradoxon, hogy hogyan lehetséges hogy rekord infláció van a válsággal egyidejűleg? Hogyan képesek üzletek árat emelni akkor, amikor amúgy is visszaesik a vásárlóerő? Ráadásul a hitelkihelyezés (és így a gazdaságban keringő pénzmennyiség) is csökken - honnan jön az a kereslet, aki képes megfizetni a megemelt árakat? Az elképzelhető magyarázatok az alábbiak:

1. Az árnövekedés jelentős részben a szállítás (üzemanyag, vasút), és a kvázi monopolhelyzetben lévő szolgáltatók (víz, villany, telekom, önkormányzat) áremelésének tudható be. Gyakorlatilag tehát nem érvényesül a szabadpiaci árazás, a transzmissziós mechanizmus sérült a különféle kvázi-monopóliumok és kvázi-kartellek miatt.
2. A feketegazdaság kifehérítése masszívan felfelé tolja az árakat, hiszen a befizetett adók formájában egy újabb költség jelenik meg a vállalkozásoknál. Ugyanez igaz a korábban államilag támogatott szektorok piacosítására (fűtés, vasút, tömegközlekedés).
   
3. Rejtett defláció, ami nem tükröződik az infláció kiszámításához használt fogyasztói kosárban. Anekdotikus források pl. 15%-os áresésről számolnak be az ingatlanpiacon. Ez erősen deflációs tünet, de a jegybank nem veszi figyelembe, mert ő a fogyasztói kosár árát célozza.
4. A nem-monopolhelyzetben lévő cégek Magyarországon a csökkenő forgalomra paradox módon az árak emelésével reagálnak, hogy ki tudják termelni a fix költségeiket (lásd 1. pont). Ennek az oka részben a hitelhez jutás nehézsége (ami átsegíthetné a vállalkozást a válságon). Ez a stratégia ideig-óráig el tudja odázni a csődöt, de csak idő kérdése, hogy a versenytársak (pl. mozgó árusok) olcsóbb árakkal elvágják alattuk a fát.
   

Ez utóbbi értelmezést erősíti, ha például megvizsgáljuk a vendéglátás helyzetét:

A kiadott szállodai szobák bruttó átlagára 15 273 forint, az egy kiadható szállodai szobára jutó bruttó árbevétel (REVPAR) pedig 6311 forint, 2008-ban ugyanez az érték 14 932, illetve 7058 forint volt. Az egy kiadható szobára jutó bruttó árbevétel jelentős csökkenését a szállodák szobakapacitás-kihasználtságának 6 százalékpontos visszaesése is befolyásolta.
[...]
A kereskedelmi vendéglátóhelyek 2009 első félévében 263 milliárd forint bruttó árbevételt értek el, amely 10%-kal maradt el az előző év azonos időszakának adatától. A vendéglátóhelyek árbevételének 12%-a származott a kereskedelmi szálláshelyen üzemeltetett üzletekből. A szálláshely- és vendéglátó-szolgáltatások 2009. január–júliusra számított árindexe 1,7, illetve 5,9%-os növekedést jelzett az egy évvel korábbi szinthez képest.

Mi történik tehát? A forgalomkiesést áremeléssel próbálják kompenzálni, noha már most is túl drágák az árak a fizetőképes kereslethez képest. Árnövekedés csökkenő forgalom mellett - ez tipikusan az árbuborékok tetőzését kísérő jelenség. Ugyanez történt az USA-ban, Nagy-Britanniában a válság beköszöntekor. Rövid távon ez ugyan inflációs hatást kelt, de középtávon tovább csökkenti a versenyképességet, ami, ha a válság tovább tart, csődökhöz és árversenyhez (azaz deflációhoz) vezet. Ez a jegybankot a kamatszint csökkentésére ösztönzi, ami a forint árfolyamát lefelé hajtja.

Ez összhangban van a jegybank saját inflációs prognózisával, ami jövőre az infláció jelentős visszaesésével, esetleg deflációval számol.

Mivel a kamatdöntések hatása a gazdaságban kb. fél-egy év késleltetéssel jelenik meg, a jegybanknak aktuálissá kezd válni a kamatcsökkentés, amennyiben elhiszik a saját prognózisukat.

Konklúzió: ha a gazdaság versenyképessége nem javul, vagy az export visszaesik, vagy a nemzetközi helyzet romlik, akkor ez mind veszélyezteti a forintot. A világgazdaság kilábalása és az export növekedése kiránthatja Magyarországot a gödörből, de ez nem biztos, hogy időben bekövetkezik.

[Két nappal azután hogy ezt megírtam, Edward Hugh is előállt egy hasonló, de még alaposabb elemzéssel itt]. Érdemes őt olvasni.

Csökkent a hitelkihelyezés az első félévben

A PSZÁF közzétette második negyedéves gyorsjelentését, amelyből érdekes következtetéseket lehet levonni (egyszerű verzió a portfolio.hu-n). Elsőként: sok a bedőlt hitel, de egyenlőre korántsem annyira durva a helyzet, mint sokan gondolták. Másrészt: a nettó hitelkihelyezés csökken, ami arra utal, hogy még befelé tartunk a válságba.

1. Tart-e még a pénzínség (credit crunch) Magyarországon?

A bankszektor mérlegének 6,4%-os összehúzódása ezért túlnyomó részben a forint erősödésének köszönhető. Ez a hatás legnagyobb mértékben a hitelállomány dinamikáját befolyásolta, ami forintértéken számolva 11,3%-os csökkenést mutatott a vizsgált negyedév során. A devizában denominált hitelállomány változásából az is látható, hogy annak csökkenése majd 4%-ponttal haladta meg az említett devizák leértékelődésének mértékét. Ez arra utal, hogy a devizahitelek állománya a devizaárfolyam hatását kiszűrve, azaz tranzakciós alapon is csökkent a vizsgált időszakban, ráadásul olyan mértékben, amit a forinthitelek 2% körüli állománynövekedése nem kompenzálhatott teljesen. Mindezek fényében megállapíthatjuk, hogy 2009. második negyedévében a bankrendszer tranzakciós alapon számított hitelállománya valamelyest zsugorodott, ami a vállalati hitelek esetén nagyjából 2%-os, a lakossági hitelek esetén pedig 0,5% körüli csökkenést jelentett.

A válasz tehát: IGEN. A gazdaságban lévő pénz mennyiségét két dolog befolyásolja. Az egyik a jegybank által létrehozott és menedzselt monetáris bázis (pénzjegyek és a kereskedelmi bankok központi banknál tartott tartalékai). Ezt azonban mindenkor sokszorosan meghaladja az bankok által aktuálisan befogadott betétek, és kihelyezett hitelek mennyisége. A hitelből a pénzt az emberek elköltik valamire, ebből valaki fizetést húz, amit betesz a bankba betétként, amit a bank ismételten kihelyez hitel formájában, és így tovább - a hitelek által tehát a monetáris bázis megsokszorozódik (bővebb magyarázathoz lásd Mish szemléltető elemzését). A bankbetétben tartott "pénz" igazából nincsen a "bent bankban": addig, amíg ki nem veszem, valaki más használja - pl. épp kifizeti a kőműveseket egy építkezésen. A tágabb értelemben vett pénz tehát egy rész monetáris bázisból, és kb. 10x ennyi "fizetési igérvényből" áll. A rendszer azért működik, mert egy adott napon az emberek a bankban tartott pénzüknek csak kis részét használják.

A nettó hitelkihelyezés csökkenése a gazdaságban mozgó pénz mennyiségének a csökkenését okozza. Sok év folyamatos eladósodása után az emberek elkezdték visszafizetni az adósságaikat, visszafogják a fogyasztást, nem vesznek új autót, új lakást. Ez, az exportok hasonló visszaesésével együtt szükségszerűen a GDP csökkenésével jár együtt. A válság tehát jelenleg még nagyban tart.

2. Miért csökken a hitelkihelyezés?

A hitelkihelyezés csökkenhet akkor, ha a bankokból az emberek hirtelen egyszerre akarják kivonnni a pénzüket - nyilván ez nem lehetséges, hiszen a pénz ki van helyezve hosszú távú hitel formájában. Ez történik vajon?

A betétállomány 1% körüli negyedéves csökkenése mögött a forint betét állományok stagnálása, illetve a devizában elhelyezett betétek 4%-ot meghaladó csökkenése állt. A deviza árfolyamhatást figyelembe véve azonban látható, hogy ez a kismértékű visszaesés tranzakciós alapon növekvő deviza betétállományokat jelent. Legjelentősebb aktivitást e téren a vállalati szektor mutatta, ahol a deviza betétállomány forintban kifejezve is közel 10%-kal bővült (tranzakciós alapon közel 22%-kal), míg a háztartások esetében a tranzakciós alapú bővülés 9,5%-os volt. Ezzel párhuzamosan a forintbetétek mindkét szegmens esetén csupán 1,5%-kal emelkedtek.

Kicsit bonyolultan van ugyan megfogalmazva, de a válasz NEM! Az 1% csökkenés annak tudható be, hogy a devizabetét-állomány (ami a betétek negyedét teszi ki) forintban kifejezett értéke a forint erősödése miatt csökkent. Ennek ellenére a januári roham óta cégek és a háztartások folyamatosan növelik a deviza betéteiket!

A PSZÁF adatai alapján (feltételezve hogy a betétek döntő része euró), durva becsléssel fél milliárd euró került elhelyezésre. A betétek hiánya tehét nem ok. A bankközi betétek állománya valamelyest csökkent ugyan, de ez egy sokkal likvidebb piac, valószínűleg ez sem ok, hanem inkább okozat. A hitelkihelyezés csökkenésének az okát nem a forrás, hanem az eszközoldalon kell keresni.

3. Hogyan állunk a bedőlt hitelekkel?

A portfolióminőség romlását jól mutatja, hogy a háztartások átlag alatti, kétes, illetve rossz minősítési kategóriákba sorolt hiteleinek aránya egy negyedév alatt több mint 1%-ponttal 5,2%-ra nőtt, míg ugyanez az arány a vállalati hiteleknél 1,5%-ponttal növekedett és 7,3%-on állt 2009. június végén.

Ezek súlyos számok, és a hitelezés visszafogása azt vetíti előre, hogy a bankok ezeknek a mutatóknak a romlására számítanak. Nem könnyű bankokra lebontott adatokat találni, néhány megbízható szám a nem teljesítő hitelekről (Non Performing Loan, NPL) (a teljesség igénye nélkül):

• OTP 2009 féléves jelentés: a magyar részlegnél 6.5% lakossági, 6.8% vállalati hitel NPL
• Raiffeisen 2009 féléves jelentés: a magyar részlegnél 5.3% NPL
• MKB 2008 vége, kétes+rossz, saját kalkuláció: 5% NPL
• CIB (Intesa Sanpaolo) 2009 március: a magyar részlegnél 4.6% NPL ("substandard & restructured")
• Erste bank 2009 féléves jelentés: a magyar részlegnél 4.0% NPL
• Unicredit 2009 január: a magyar részlegnél 2.7% NPL
• K&H (KBC group) 2009 március: a magyar részlegnél 1.9% NPL
• USA átlag (subprime-mal): 8.86%
  
• Tavaly év végén átlagosan még 2.6% körül volt ez a mutató Magyarországon
  

Persze nehéz ezeket a számokat összehasonlítani, tekintve hogy a bankok nem egységesek abban, hogy mikortól tekintenek egy hitelt "NPL"-nek, de feltételezem hogy tipikusan a 90 napon túli nem fizető állomány forintban kifejezett névleges összegének a teljes hitelállományhoz képesti arányáról van szó. De a baj nem pusztán az abszolút értékekkel van, hanem azzal, ahogyan az egekbe szöknek ezek a számok (pl. Erste):

Az Axa csoport magyarországi vezetője szerint:

Mi elég jól állunk, nálunk 7 százalék a minősített állomány, a keményen bedőlt hitelek aránya pedig körülbelül 1-2 százalék. Ez még nagyon jó szám: összpiaci szinten 5-10 százalék is lehet ez az arány, attól függően, melyik bankról van szó. Becslésem szerint eddig körülbelül 60-100 ezer ügylet dőlt be, ez a bankszektor által kibocsátott ingatlanhitelek nagyjából 8 százaléka.

Érdemes elolvasni a teljes cikket, érdekes egy bankvezér szájából hallani, hogy ilyenkor sajnos bizony a betéteseket és a többi, rendesen fizető hitelest fogják megkopasztani, hogy a rossz hitelek veszteségét ellensúlyozzák.

4. Milyen erős az összefüggés a portfólió minősége és a betéti- és hitelkamatok között?


A PSZÁF adatait felhasználva csináltam egy kis kutatást a legnagyobb magyar bankok körében (amelyekről információt tudtam szerezni), és arra jutottam, hogy legalábbis a HUF betétek esetében egyértelműen kimutatható: a hitel- és betéti kamatok közötti rés (spread) annál nagyobb, minél rosszabb a bank hitelportfóliója. Az EUR betétek esetén ez az összefüggés kevésbé nyilvánvaló, nagy a szórás az adatok között - valószínűleg ez a betétállomány nem annyira számottevő. (A táblázat lehet, hogy tartalmaz hibákat, megjegyzéseket szívesen fogadok)

Tanulság: olyan bankhoz érdemes menni, amelynek az átlagosnál jobb a portfóliója, mert az kisebb eséllyel fogja felsrófolni a hitelkamatot / megvágni a betétkamatot. Sőt, esetleg érdemes külön bankban tartani a betétet és a hitelt!

Szerepemből kiesve azt is meg kell, hogy jegyezzem, hogy ha a magyar betétesek nem lennének olyan kis ostoba lemmingek, mint amilyenek, akkor az OTP nem létezne. Igaz, hogy vannak alternatív lekötési konstrukciók (Net, Prémium csomag), amelyekkel a táblázatban szereplő lekötött betéteknél jobb hozamokat lehet elérni, de (EUR) betét- és (HUF) hitelkamataik rendszerint mindenki másnál rosszabbak. És most a válságban láthatjuk, hogy a porfóliójuk minősége is az. A bankbizottság szavaival:

Feltehetően az OTP bankcsoport lakossági piacokon hagyományosan domináns szerepe (amely bár némiképp erodálódott, de máig fennmaradt) az oka annak, hogy a magyar lakossági bankpiacon a vezető-követő modell érvényesül. Ez a bankok számára kedvező működési feltételt teremt: a piacvezető bank számára biztosítja a magas profitszint fenntartását, a lassan csökkenő piaci részesedést és a bank modernizációját, miközben a versenytársak számára olyan nyereséget tesz lehetővé, amely képes fedezni a nagy költséggel járó terjeszkedést. A vezető-követő modell révén korlátozott verseny árát az adott piacok ügyfelei fizetik meg.

5. A hitelkihelyezés csökkenését nem magyarázzák a kamatok

A hitelkamatok január óta fokozatosan csökkennek, ez elvben kedvező változás. A márciusi árfolyamsokk azonban valószínűleg sokak kedvét elvette a hitelfelvételtől: új dolgok vásárlása helyett inkább a megtakarítás felé fordultak, különösen devizában. Valószínűleg ez a trend továbbra is érvényesülni fog, és elmélyíti a válságot - de addig, amíg a hitelkihelyezés nem fordul pozitívba, addig valószínűleg a GDP sem lesz az.

Egy korrekt anti-Taleb érvelés

A válság ismeretelméleti háttere iránt érdeklődők figyelmébe ajánlom az alábbi cikket:
Systemic Risk: Is it Black Swans or Market Innovations?

Taleb eléggé megosztó figura, nem kívánom most őt részletesen elemezni, akit érdekel, javaslom a komolyabb technikai cikkeinek az elolvasását. Sokan, sokféleképpen kritizálják őt (én speciel nem bírtam végigolvasni a harmadik könyvét mert annyira unalmasnak találtam), de ennek ellenére én nagyra becsülöm, mert hallatlan meggyőződéssel sikerült egy csomó igen fontos dolgot megértetnie a szélesebb közönséggel. Különösen a korábbi könyvei (Fooled by Randomness, Dynamic Hedging) voltak jók arra, hogy a hozzám hasonló műkedvelő számára perspektívába helyezze a finance-ban használt matematikai modelleket, rámutatva azok gyengéire és gyakorlati alkamazásaik problémájára. Talebnek sok hibája van, de amit mond, azt érdemes megérteni és továbbgondolni, mert sok alapvető kérdést érint és aktualizál.

Taleb ugyebár azt képviseli, hogy a világ jelenségei általánosságban nem ismert (nem normál) eloszlásúak, így a statisztikai alapú induktív empirizmus nem működik: hiába gyűjtöttünk rengeteg adatot a valószínűségi eloszlás egy régiójából - nem biztos, hogy ezek alapján jogos extrapolálnunk az eloszlás "farkaira", azaz a kevésbé valószínű események bekövetkeztére. A gyakorlatban ez az extrapoláció tipikusan a ritka események bekövetkezési esélyének az alábecsléséhez vezet, és ez okozza a problémákat (confirmational bias, az intellektuális hübrisz egy fajtája).

Az általam ajánlott olvasmány szerzője bankok elemzésével foglalkozik jó ideje, és egyike azoknak, akik jó előre látták a válság előtt a problémákat. A problémafelvetésének a lényege az, hogy a Taleb-féle megközelítés implicit módon azt kódolja, hogy nemigen van más alternatívánk a probléma magyarázatára, mint a véletlen, és nemigen van más cselekvési alternatívánk, minthogy nagyobb biztonsági tartalékokat hagyunk mindenütt.

Ő ezzel szemben lényegileg amellett érvel, hogy a Taleb-féle megközelítéssel még mindig nem léptünk ki a buta empirista dobozból: ehelyett egy másik modellt, egy új metaforát kell alkotnunk. Eszerint egyáltalán NEM voltak előreláthatatlanok ezek a jelenségek, sőt: megfelelő perspektívából, releváns adatok birtokában, megfelelő modell szemüvegén át tekintve teljesen egyértelműen látható volt, hogy baj lesz.

Az "eredendő bűn"...

... nem más, mint amikor a kormány az ország pénznemétől eltérő devizában bocsát ki kötvényt, írja Claus Vistesen. Magyarország 1 milliárd értékben bocsátott ki euróalapú kötvényt a múlt héten. Olyanok is, mint a kontráriánus Zero Hedge "Must Read" -ként kategorizálta az eredeti sztorit és a folytatását.

Oszkó Péter, a NOLnak válaszolva ezt roppant sikernek értékelte, mintegy éreztetve, hogy csak amúgy tessék-lássék, a Világhírű Londoni Befektetési Házak unszolására vetettek a kutyák elé némi koncot, hiszen voltaképpen nekünk az égadta világon semmi szükségünk nincs a pénzre, megvagyunk mi anélkül is a meleg IMF-akolban:

- A sikeres kibocsátás után sokan várták egy újabb devizaalapú aukció bejelentését, amit azzal hűtöttek le, hogy nem terveznek ilyet belátható időn belül. Miért nem?

- Mert rövid távon nincs szüksége az államháztartásnak devizaalapú finanszírozási forrásokra. Az IMF-csomag már kellően megnövelte az ilyen típusú forrásokat az államadósságban. Inkább a forintalapú források arányát érdemes növelni. Képesek voltunk bebizonyítani, hogy ha akarunk, ki tudunk menni a piacra [kiemelés tőlem]. A jelenlegi gazdasági és pénzügypolitika nem növeli, hanem ellenkezőleg, mérsékli a kockázatokat, így olyan fajta aggály nem merülhet fel Magyarországgal szemben, hogy az egyszeri sikeres kibocsátást ne tudnák újabbak követni. De nincs sürgős nyomás rajtunk. Kényelmes helyzetet biztosít az IMF- és az EU-szerződés - inkább azon kell dolgoznunk, hogy e szerződések lejártával miként biztosítható minél nagyobb arányban piaci forrás. Ez nem jelenti azonban azt, hogy már ősz elején újabb kibocsátásra szorulunk. A júliusi aukció sem a források növelése miatt volt elsősorban hasznos, hanem mert tovább erősítette az ország iránti bizalmat. Az idei finanszírozási tervben ez nem is szerepelt. Ha javul a megítélés, javulhat a kockázati besorolásunk, csökkennek a hozamok, ami mindannyiunk érdeke.

De bezzeg ha mi nem akarunk, akkor aztán hiába tépik magukat ezek a huncut tőkések, hogy egy darabot vegyenek a Magyarország ZRt.-ből - kötvényt azt ugyan nem kapnak egy szálat sem!

Összeg: EUR 1 milliárd
Lejárat: 2014. július 28.
Kupon: 6,75% p.a.
Kibocsátási ár: 99,835%
Hozamfelár: 3,95% az 5 éves euró midswap felett

No de a viccet félretéve, az eredendő bűn édesnek bizonyult, az aukció valóban jól ment, a kötvényt 2,9-szeresen túljegyezték. És csak 6.79%-ot fizetünk utána, szemben a forint államkötvények 8-9% körüli hozamával! Remek üzletnek tűnik, a kérdés csupán az, hogy ez vajon sok vagy kevés. Node mihez képest?

Egy külföldi befektető szemszögéből a hozamot több komponens határozza meg, amelyek közül jelen esetben az alábbiak érdekesek:

• Hitelkockázat. Megvan az esély, hogy Magyarország csődöt jelent és egyes kötvényeit részben vagy egészben nem fizeti vissza. Ettől egy kötvénybiztosítás (CDS) kötésével megszabadulhat, de cserébe fel kell hogy adja a hozam egy részét.
  
• Árfolyamkockázat. Tfh. EUR alapú a befektetőnk (tipikusan osztrák vagy német bank) - az EUR kötvénynek nincs árfolyamkockázata, de a HUF kötvény esetén extra hozamot követel az árfolyamkockázat kompenzálására. Ettől egy FX swap vásárlásával megszabadulhat, de cserébe fel kell hogy adja a hozam egy részét.
  
• Kamatkockázat. ha a kamatszint a kötvény futamideje alatt megemelkedik, a kötvény ára leesik, hiszen relatíve rosszabb befektetés lesz a frissen kibocsátott kötvényekhez képest.
• Likviditási kockázat. Ha a kötvénytől nehéz megszabadulni tetszőleges időpontban, mert nemigen van aktív másodlagos piac, akkor a befektető szintén nagyobb hozamot vár el.
  

A kötvény kibocsátásával egyidőben a magyar államadósságra kötött 5 éves CDS (kötvénybiztosítás) felára 3% körül mozgott. Ez nagyban leegyszerűsítve azt jelenti, hogy ha egy külföldi befektető vesz egy kötvényt és egy CDS-t, akkor évi 3,79% kockázatmentes kamatot tehet zsebre - ennél jobb üzlet ritkán akad [1]. FX kockázat nincs, kamatkockázat elenyésző (0% körüli euró kamatszint). Eszerint igencsak masszívan túlfizettünk ezért a kis euróért. Ennek valószínűleg az az oka, hogy a EUR kötvények piaca sokkal illikvidebb a CDS piachoz képest.

Másik oldalról megközelítve: ha egy külföldi befektető forintban denominált kötvényt vesz, és egy FX swappal szeretne megszabadulni a árfolyamtól, akkor az aktuális adatok alapján kb. 8.5%-ot kap a kötvényen, kb. 7.45%-ot fizet a swapon ((termin/spot-1) *2) - marad tehát 1.05% hozam. De ez nem kockázatmentes - ha még CDS-t is venne, akkor már mínusz 2% körülre jönne ki. (Kamatkockázattól itt is eltekintünk) Tehát a HUF kötvényhez képest is túlfizettünk az EUR kötvényért - aminek valószínűleg ismét a HUF kötvények jobb likviditása az oka.

Nézzük meg, tavaly ugyanekkor mennyiért tudtunk hitelt felvenni:

Összeg: EUR 1,5 milliárd
Lejárat: 2018. június 11.
Kupon: 5,75% p.a.
Kibocsátási ár: 99,54%
Hozamfelár: 0,98% a 10 éves euró midswap felett

Nemcsak hogy abszolút értékben fizettünk akkor kevesebb kamatot, de mivel időközben az európai jegybank likviditáskövelő intézkedései (értsd: fél trillió euró kinyomtatása) következtében az átlagkamatszint (a "midswap") jelentősen lecsökkent, ezért a mostani kamat relatíve is igen rossznak értékelhető.


Itt látható egy diagram ennek a tavalyi kötvénynek a sorsáról - a szabadesést gyakorlatilag csak az IMF hitel állította meg. Az aktuális hozam - 7% összhangban van az újonnan kibocsátott kötvényével.

Érdekes továbbá összevetni a korábban kibocsátott deviza állampapírok kuponját is a maival - soha még ekkora kamatot nem fizettünk EUR alapú kötvényre...

Konklúzió: Az IMF hitel nélkül tuti csődbementünk volna. 7% kamat büntetően sok. Ezt semmiféleképpen nem tekinteném sikernek.


[1] (itt eltekintettem ennek az ún basis trade-nek a likviditási kockázatától, ami abban áll, hogy ha a kötvény és a CDS közötti spread kitágul az MTM veszteséghez vezet, ami realizálódik ha a befektető likvidálásra kényszerül)

FX spekulátorok országa

Ma már persze már mindenki tudja, hogy a svájci frank vagy más deviza alapú hitel FX spekuláció. Ennek ellenére a nagy félelem után töretlenül fokozódik a devizaalapú eladósodás, csak immár nem frank, hanem euró alapon. Igaz ami igaz, nem lehet azt mondani, hogy a svájci frankosok rosszul spekuláltak volna, hiszen végül helyreálltak a dolgok, a forint is visszaerősödött, és még így is kisebb kamatot fizettek/nek, mintha forintban vették volna fel a hitelt.

Kevesen realizálják, hogy ez mekkora veszélyt jelent, és mennyire a körülmények szerencsés összjátékán múlik, hogy nem tűnünk el a süllyesztőben egy pillanat alatt. Mibe kerül mindez a magyar (és európai) adófizetőknek? Mekkora a még mindig meglévő kockázat?

Ma a háztartási hitelek több, mint kétharmada, és a vállalati hitelek majdnem fele külföldi deviza alapú és jobbára változó kamatozású. Ez azt jelenti, hogy minden kockázat - FX, kamat - a hitelfelvevőre hárul. A bank nem tud veszteni, hacsak annyira el nem mozdul az árfolyam, hogy tömegestül kezdenek csődbemenni az adósok.

A lényegi probléma a devizahitellel az, hogy aláássa a forint árfolyamának stabilitását. Ha a forint/euró 330 fölé megy, onnantól már megállíthatatlan a láncreakció. Tavaly a 10%-os árfolyamelmozdulás 6000 lakáshitel bedőlését okozta, még mielőtt a válság elmélyült volna. Mi fog történni fél év múlva, ha esetleg több százezerrel több munkanélküli mellett következik be ismét egy 10%-os elmozdulás?

Először is: voltaképpen miért kell nekünk devizában eladósodni? Miért nem jó nekünk a forint? Talán azért, mert Magyarország fizetési mérlege negatív (azaz a külföld felé többet költünk, mint termelünk), és ezért tőkeimportra szorulunk? Részben igaz, de ez nem magyarázza azt, hogy a hitelek döntő többsége devizaalapú. 4000 Mrd forint lakáshitelből 2500 Mrd deviza, 3500 Mrd fogyasztási hitelből több mint 2500 Mrd devizaalapú. Ez messze több, mint a külföldiek által birtokolt jelzáloglevelek (azaz a közvetlen hitelcélú befektetés) mennyisége, ami kb. 50 Mrd Ft.
Honnan jön hát ez a rengeteg svájci frank? Amint azt a Mák-Páles szerzőpáros tanulmány mutatja, a bankok a svájci frank alapú hitelt voltaképpen a magyar forintbetétesek forintjából, FX csereügyletek (FX swapok) segítségével teljesen szintetikus módon hozzák létre!

Hogyan működik ez? Józsi bemegy, leköt 1m forintot a bankban teszem azt egy évre, 9%-ra. Ezután a bank egy külföldi bankkal köt egy FX swapot, amelyben az 1m Ft-ot becseréli 1000 frankra, ugyanakkor mindkét fél kötelezettséget vállal, hogy 1 év múlva visszacserélik az összegeket. Ezután a bank kihelyezi az 1000Fr-ot Ödönnek, 5%-ra. Leegyszerűsítve a dolgokat, tegyük fel, hogy Ödön egy év múlva visszafizeti a hitelt kamatostul, azaz 1050 frankot. Hogyan fogja ebből a bank kifizetni a Józsinak ígért 9%-ot?
A megoldás ott van, hogy az FX swap végén nem pont a kezdeti, 1mFt/1000Fr arányban lesz rögzítve a visszaváltás aránya, hanem az egy éves banki kamatok arányában: 10% / 3% alapkamatot feltételezve a bank 1.1mFt-ot fog kapni 1030Fr-ért. A bank tehát zsebre tett 20 frankot + 10eFt-ot, nem volt semmi árfolyamkockázata, és a végén Józsit is kifizette.

De ki az a külföldi bank, aki ebbe az üzletbe belemegy? Az FX swap másik oldalán álló fél gyakorlatilag egy ígéretet kap arra, hogy a forintját egy előre berögzített árfolyamon vissza fogják váltani. Ő akkor tud nyerni, ha a forintját be tudja fektetni Magyarországon olyan kamatra, ami magasabb, mint az FX swapban rögzített 10%, hiszen minden extra százalék az ő külföldön elérhető kamatszintje feletti extra prémium. Más szavakkal: a külföldi befektető képes megszabadulni az árfolyamkockázattól, és pusztán a hitelkockázatot vállalva fialtatni a frankját.

De mibe tud befektetni forintot egy külföldi befektető? Mivel a vállalati és lakossági hitelek jó része devizaalapú, a maradékot meg lefedik a forint betétesek, így ott nincs sok keresnivalója. Ami viszont szükségképpen forintban van azok a részvények, üzletrészek, és a magyar államkötvények. A részvények osztalékhozama tipikusan nem éri el a 10%-ot, a be-kiszállás időpontja pedig kiszámíthatatlan, így azokat nem érdemes egy ilyen merev struktúrával árfolyamkockázat-mentesíteni (FX hedgelni), ugyanígy az üzletrészeket sem. Az államkötvények hozama viszont tartósan az alapkamat felett tartózkodik, az értékingadozásuk is kisebb - a kiszállás előre tervezető -, így feltételezhetően jobbára ezeket fogják a külföldi befektetők FX hedgelni (kb. 3000 Mrd forint értékben, ami a teljes FX swap állomány kb 3/4-e), amint az alábbi diagramokból látszik.



Mi történik tehát? Az állam magas kamatot fizet forintban. Ezt a külföldi befektető finanszírozza, de a nyereségének egy részét feladja, hogy biztosítást vegyen az árfolyamingadozás ellen, mert attól tart, hogy a forint árfolyama összeomolhat. A külföldi befektető árfolyamkockázatát Ödön vállalja át, cserébe azért, hogy kevesebb kamatot kelljen fizetnie a lakáshitelért. Ödön tehát így kétszeresen ki van téve a magyar forintnak - egyszer azért, mert az összes vagyona (háza, fizetése) abban van, másrészt mert a forint összeomlása esetén a világviszonylatban amúgy is kevesebbet érő fizetéséből még többet kell hiteltörlesztésre fordítania, hogy a külföldi befektetőt kárpótolja a magyar államkötvényeken elszenvedett árfolyamveszteségéért.

Miért van mindez? A legfőbb probléma egyszerűen az, hogy a magyar államadósság túl sok ahhoz, hogy a magyar befektetők - nyugdíjalapok, stb. - forintból finanszírozzák. Emiatt külföldi befektetőkhöz kell fordulni. Ők viszont attól félnek, hogy a magyarok leértékelik a forintot (ami az euróbevezetés elhalasztása, stb. alapján egyre kevésbé valószínűtlen), és így gyakorlatilag leértékelik az adósságállományt is, ezért tehát a magyarokra akarják hárítani az FX kockázatot.
Amennyiben ezt nem tudják megtenni, akkor pedig akkora kamatot szeretnének kapni, ami már az árfolyamkockázatot is kompenzálja. Tudatosan vagy tudattalanul a magyar pénzügypolitika hiteltelenségét és kiszámíthatatlanságát próbálják meg a maguk módján kivédeni oly módon, hogy a magyar állampolgárokra terítik szét egy esetleges kedvezőtlen árfolyampolitika következményeit. A magyar hitelfelvevő gyakorlatilag az árfolyampolitika túsza. És itt nem a külföldi befektető a "gonosz", hanem az az ostoba, nemzeti érdeket szem előtt nem tartó pénzügypolitika, ami engedte hogy a helyzet idáig fajuljon. Ez nem volt mindig így. Az FX swapok állománya és a devizahitel-kihelyezés 2006-ban kezdett el robbanásszerűen nőni - valószínűleg a 8%-os hiány, az S&P leminősítése és a forint hirtelen gyengülése adta a döntő lökést a külföldi befektetőknek, hogy védelmet keressenek.

Mi lehetne a megoldás? Ha a forinthitelek kamata alacsonyabb lenne, akkor nyilván mindenki szívesebben venné fel azt, mint a devizaalapút. Rendben, mondhatnánk, de akkor a jegybank miért nem csökkenti az alapkamatot?

A válasz az, hogy a jegybank egy kényszerpályán mozog. Ha csökkentené a kamatokat, elszállna az árfolyam, az infláció, és a külföldi tőke. Ha magasan tartja a kamatokat, akkor viszont befagy a gazdaság.

A monetáris tanács jegyzőkönyve rendszerint arra hivatkozik, hogy az infláció még ilyen magas kamatok mellett is nagy. Ennek az oka kettős: egyrészt, mivel az állam (miközben eladósodik) sok pénzt szór szét különféle érdekcsoportoknak, ezért a pénzkiáramlás nagy. Ez egy politikai probléma, amit sajnos a jegybank nem fog tudni megoldani. Másrészt - és ezt én teszem hozzá -, mivel a mezei emberek devizában adósodnak el, ezért számukra a forint jegybanki kamata irreleváns. Az infláció egy rossz indok a kamatok magasan tartására, hiszen a magas kamat nemhogy az inflációt nem szünteti meg, de éppen, hogy rosszabbá teszi a helyzetet, mert egyre több adóst motivál arra, hogy kivonuljon az MNB pénzpolitikájának a hatóköréből. Minden tény arra mutat, hogy az infláció fékentartására a magas forintkamatok nem váltak be.

A másik, amire a jegybank hivatkozik, hogy ha csökkentené a kamatot, akkor a forint árfolyama elkezdene lejjebb csúszni, ami az import termékek viszonylatában inflációt okozna. Ez igaz, viszont jelenleg a magyar export versenyképességét nagyban javíthatná a forint leértékelése. Mivel a magyar gazdaság teljesítménye félelmetes ütemben esik vissza, nem világos, hogy nem okoz-e az erős forint több kárt, mint hasznot.

A harmadik, amit az elemzők említeni szoktak, hogy ilyen magas kamatok kellenek ahhoz, hogy a külföldi befektetők állampapírt vegyenek. Ennek a hitelessége legalábbis kétséges: egyrészt a külföldiek számára rendelkezésre áll az FX-swap piac, amelyen keresztül az abszolút kamatszint gyakorlatilag nem releváns, csak az alapkamat és az állampapír közötti különbség (spread). Másrészt meg a jelek szerint még ez sem elegendő ahhoz, hogy megvegyék az állampapírt.

A fenti érvek számomra nem túl meggyőzőek a kamatok magasan tartásához, de még amennyiben igazak is volnának, a jelenlegi kamatszint mindenesetre roppantul káros. Ez a kamatszint azonban nem a természet csapása, neadjisten a "külföldi" bankok "gonoszsága" folytán alakult ki, hanem ostoba politikai és monetáris döntések hosszú sorozataként. A magyar gazdaság alapvető problémája, hogy az állam, mint hitelfelvevő gyakorlatilag kiszorítja a privát hiteligénylőket a piacról. Márpedig mivel az állam mindig jobb adósnak számít, mint a polgárai, ha neki magas kamatokat kell fizetnie, akkor az állampolgárainak is. Ezalól valamilyen módon ideig-óráig kibúvókat lehet találni FX swapokkal és egyéb kreatív trükkökkel, de ez csak kitolja a problémával való szembenézést - cserébe viszont elvesztítjük a nemzeti a monetáris politika függetlenségét.